海外货币市场指标跟踪：美联储3月会议如期暂停降息，美债短期利率走势稳定；
国内货币市场指标跟踪——价：3月下旬央行增加投放，资金面小幅转松，银行间和交易所回购利率均值大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行12BP、11BP、13BP和8BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多小幅上行；
国内货币市场指标跟踪——量：3月银行间隔夜成交量和占比较上月上升，交易所隔夜成交量和占比较上月下降；银行间和交易所待购回债券余额同比月均值较上月有所回升；预估3月和4月超额存款准备金率分别为0.6%和0.4%；
风险提示：政策变动或刺激力度减弱； 经济稳步的增长没有到达预期；海外经济出现衰退，美联储政策调整；
财务造假样本分析：从CSMAR数据库“财务违规表”筛选2010-2021年样本，通讯服务行业造假占比最高，金融和公用事业最低。2010-2018年造假公司数量及占比上升，2019年后下降，且约58.3%的造假行为在1-2年内暴露或终止。信息公开披露违规成为主流，虚构利润和虚列资产减少。
特征池构建：基于上市公司定期财务报告，从8个维度构建378个比率型指标，经筛选处理后保留100个指标，形成特征池，包含5483个财务造假样本和42046个控制样本。
情感语调因子构建：利用DeepSeek R1模型分析财报文本情感语调，设计相关函数和处理流程，获取情感语调分数。财务造假公司情感语调分数整体低于正常公司，可捕捉情绪矛盾、模糊表述和行业异常等风险线索。
模型表现：分别构建 Logistic、LightGBM和MLP模型，加入情感语调因子后，三个模型召回率均提升，第二类错误下降。情感语调因子在非线性模型（MLP、LightGBM）中重要性高，与传统财务指标协同，提升综合预警能力。 Ø拓展路径：基于Zero-Shot的财报文本直接分析模式，利用大模型通用语义理解能力挖掘潜在造假信号；基于违规说明的Fine-Tuning模式，对基座LLMs进行微调构建专家模型，通过精准匹配率和人工盲测评估。
风险提示：模型过拟合风险，DeepSeek的训练依赖于投喂的框架语料与底稿数据，多维框架下存在未来函数和过拟合风险；数据口径调整风险，财务指标统计口径的调整可能带来AI配置结论的改变；AI推理的不稳健性，AI模型的输出结论具备一定随机性，多次生成可能会产生不同的结果。
成交额集中度有所分化。上周，行业层面成交额集中度转为下降趋势，个股层面成交额集中度保持上涨的趋势。行业层面涨跌幅分化度保持上涨的趋势，个股层面涨跌幅分化度转为下降趋势。
赚钱效应下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为9.20%，相比前值上升4.78个百分点。全A涨跌中位数为-6.99%，较前值下降6.54个百分点。Top25%分位数为-2.74%，较前值下降4.26个百分点。Top75%分位数为-9.92%，较前值下降7.31个百分点。
行业换手率上升。上周换手率最高的三个一级行业为：农林牧渔（36.44%）、社会服务（23.79%）、计算机（21.40%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.96%）、石油石化（2.70%）、钢铁（6.55%）。
机构调查与研究强度下降。从行业层面的机构调研强度看，电子（28.93%）、电力设备（8.08%）、医药生物（5.71%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证100的调研强度最大，为6.33。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了2.85。
股市资金净流入。上周股市资金净流入1069.38亿元，较前值多流入996.45亿元。各分项资金为：（1）融资余额减少936.79亿元；（2）重要股东增持75.50亿元；（3）ETF流入1928.96亿元；（4）新发偏股基金181.55亿元；（5）IPO 8.71亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持16.51亿元；（8）ETF流出154.62亿元。
从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额减少743.30亿元；（2）重要股东增持增加67.32亿元；（3）ETF流入增加1580.07亿元；（4）新发偏股基金增加144.52亿元；（5）IPO增加1.09亿元；（6）定向增发减少41.23亿元；（7）重要股东减持减少9.16亿元；（8）ETF流出增加101.47亿元。
资金流出风险上升。上周限售解禁家数为36家，较前值增加3家。限售解禁市值为524.14亿元，较前值增加265.64亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为892.36亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：医药生物（158.12亿元）、国防军工（146.77亿元）、基础化工（112.09亿元）。有18个行业没有限售解禁出现。
风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。
目前ETF基金在半年报、年报中公布的机构投资的人持有份额占比一般是将ETF联接基金和其他机构都视为机构求得的，但实际上，ETF联接基金中也有个人投资商，按照现有方法计算会高估机构投资的人的比例。本文基于ETF和联接基金披露的数据，采用“ETF机构持仓穿透算法”计算ETF基金中机构投资的人实际持仓的规模和占比。
相比2024年6月30日（以下使用‘H1’代指‘6月30日’），2024H2以下使用‘H2’代指‘12月31日’）机构投资的人对股票型ETF的持有比例上升至60.85%；对债券型、商品型、货币型ETF的持有比例分别下降至84.90%、18.32%、70.09%，对跨境型ETF的持有比例上升至40.19%。
统计股票型ETF中周期、大金融、科技、消费四个板块ETF的规模和机构持仓变动情况。从板块上看，除科技板块外，机构投资的人对周期、大金融、消费板块的持有规模均有所上升。机构投资者持有规模增加最多的是大金融板块，由2024H1的244亿元上升至2024H2的305亿元。个人投资者持有规模增加最多的是科学技术板块，由2024H1的1157亿元上升至2024H2的16667亿元。
统计股票型ETF中5G、芯片、军工、医药、红利、证券、新能车等主题ETF的规模和机构持仓变动情况。相比2024H1，2024H2机构投资的人对红利、医药ETF的持有比例分别为55.32%、16.48%，分别提升5.65%、2.72%；对黄金、证券和军工ETF的持有比例分别为18.23%、13.34%、32.86%，分别下降4.51%、2.49%、1.15%。
统计上证50、沪深300、中证500、创业板类和科创板ETF等主要宽基ETF的规模和机构持仓变动情况。相比2024H1，2024H2机构投资的人对上证50、沪深300、中证1000和科创板ETF的持有比例分别上升至82.02%、86.43%、91.22%、29.02%，对创业板类和双创类ETF的持有比例分别降低至36.94%、15.17%。
2025年3月，美国股票型基金业绩弱于国际股票基金、债券基金和资产配置基金。具体来看，3月美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为-5.65%、-1.62%、-0.27%、-2.62%。
按管理方式：2025年3月，主动管理型基金整体净流出307亿美元，被动基金整体净流入544亿美元。
按资产类型：2025年3月，美国市场开放式基金中，股票型基金资金净流出较多，达582亿美元。
2025年3月，美国市场ETF中，股票型、债券型ETF资金净流入较多，分别达533亿、240亿美元。
值得注意的是，股票型基金中，开放式基金与ETF资金流向相反，表现为资金流出股票型开放式基金并流入ETF。
统计美国市场在管基金规模Top10资管机构旗下开放式基金2025年3月资金净流入：American Funds、Vanguard资金净流出较多，分别净流出121亿美元和119亿美元。
2025年3月，美国基金市场新成立基金共58只，其中包括48只ETF和10只开放式基金产品；按资产类别区分，2025年3月新成立股票型基金38只、债券型基金8只、资产配置型基金2只。
我们围绕海外头部资管机构近期较为关注的主题，从资管机构公开发布的报告及文章中，整理海外头部资管机构的市场观点及配置建议摘要。本月热点主题包括：欧美政策走势、外资对股票市场观点等。
我国指数体系日臻完善，ETF成为指数投资浪潮中的佼佼者。截至2025年Q1末，我国ETF资产净值3.83万亿元，占全部公募基金比重达11.7%。其中股票ETF达2.82万亿元，占A股自由流通市值比重达6.9%，ETF对于资本市场的影响力逐日递增。ETF市场的快速发展，离不开需求推动和政策引导。新“国九条”等政策落地生效、被动投资理念逐步深入人心，ETF等指数投资功能得以充分发挥。一方面，中证A系列、沪深300等宽基指数持续吸引资金入市，我国宽基ETF产品规模频创新高；另一方面，聚焦SmartBeta、热门行业/主题的ETF产品迅速扩容，红利策略、固定收益、多资产等低风险、稳收益的ETF产品投资热度提升。
出于流动性、资金容纳规模和产品费率等考量，机构投资的人与个人投资商均加大指数投资力度。今年1月，证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，聚焦丰富指数基金产品体系、优化指数化投资发展生态和加强监管防范风险。伴随资本市场改革推进，市场资金结构及投资需求也出现深刻变化。一方面，保险资金、公募基金等机构投资的人投资管理规模持续扩大，ETF等指数基金类型及策略的丰富有助于机构投资者构建投资组合，合理平衡收益与风险；另一方面，个人投资者投资时，也更注重产品的便捷性、低费率、灵活性和风格稳定，对于ETF的投资热度持续提升。截至2024年末，机构持有被动股基2.29万亿元、被动债基1.04万亿元，个人持有被动股基1.48万亿元、被动债基0.23万亿元。
我国ETF市场规模扩张较快，但宽基股票ETF依赖过重，未来债券指数、SmartBetaETF有拓展空间。因此，我们认为拓展SmarBeta ETF、固收ETF、多资产ETF、主动管理ETF等创新方向，对于进一步推动ETF发展较为关键。近年来，境内SmartBeta指数化投资稳步发展，在服务财富管理与资产配置中发挥重要作用。SmartBeta指数产品因其规则透明、风格清晰等工具性优势，能够较好服务保险、银行、养老金等中长期资金配置需求，产品跟踪规模有望持续上升。多资产ETF是实现多元化资产配置的重要方式，相较单一资产投资具有多重优势。一是降低投资风险；二是提高风险调整回报；三是把握不同市场发展机遇；四是成本效益更为突出。固收ETF的现金管理、久期管理属性正被发掘，随着银行、保险、理财子公司等市场机构对固定收益指数及相关指数产品的关注度提升，固定收益指数应用场景日趋多元化，其风险分散、规则透明、成份穿透等优势，正逐步成为各类机构投资者资产配置中不可或缺的部分。指数增强ETF具有主被动产品双重特点，是境内最为类似主动管理ETF的产品，随着各类投资的人对差异化宽基指数产品需求提升，指数增强ETF有望成为宽基指数产品的差异化竞争方向，未来仍具有一定的发展空间，并且主动管理ETF费率明显高于被动管理ETF，有利于缓解基金公司收入压力。
风险提示：长期资金市场大幅波动的风险，数据处理不准确的风险，ETF发展不及预期的风险，政策风险等。
新一轮降息周期正在启动。中美贸易对抗持续升级，正在重塑全球货币政策的底层逻辑，对我国而言，货币政策保持宽松周期以对冲经济下行压力。宏观冲击下，避险情绪加速存款定期化趋势。居民部门和企业为应对不确定性，活期存款逐步定期化，这导致了银行资产端与负债端下行的不对称。在这种情况下，削减高成本存款，加速存款搬家，促进我国商业银行业负债成本下行，这既是贸易战冲击下经济系统与金融机构自我调节的必然选择，更是宏观总量上逆周期调控政策传导的关键枢纽之一。
商业银行存款迁徙推动资管行业破局和转型。在利率下行与长期资金市场改革的双重驱动下，中国居民金融资产正经历从储蓄存款向财富管理产品的历史性迁徙。银行理财、公募基金、保险资管三大资管主力军，正依托各自禀赋构建差异化竞争力。银行理财以固收型产品为主，筑牢零售理财基本盘；保险资管守护长期财富安全，资产端加大红利资产配置，负债端推动产品净值波动化；公募基金被动化转型方兴未艾，共同构建起多层次金融市场和长期资金市场生态，匹配低利率环境资产配置方向，为居民财富保值增值提供解决方案。
行业趋势：消费需求趋于理性，品牌打造&扩张渠道重塑。国家统计局数据显示，2024年限额以上餐饮收入同增3.0%，低于社零总额增速3.5%，行业需求温和复苏。消费需求针对品牌溢价的支付意愿逐渐降低，转而追求价格与品质的平衡。需求新的变化之下，传统“大单品”策略的红利成长期在逐渐缩短，下沉以及线上流量的崛起也在重构扩张渠道。整体而言，过往行业粗放型发展基本告一段落，餐饮企业越来越注重如供应链、会员运营等基本功的修炼。
财报总结：2024年，已披露财报的上市餐企龙头展现出了优于行业大盘的成长韧性及控费能力。2024年，餐饮行业收入同增11%，超限上餐饮企业水平（+3%），系品牌、运营效应及资金支撑下，龙头餐企增收能力突出，其中咖啡茶饮（23%）＞中式正餐（除火锅外，6%）＞快餐（6%）＞火锅（2%），咖啡茶饮赛道增速居首，正餐、快餐平稳；同期盈利能力具备较强韧性，经调净利率同比略降0.3pct。分赛道看经调净利率，2024年火锅（+1.1pct）＞快餐（+0.1pct）＞咖啡茶饮（-1.8pct）＞中式正餐（除火锅外，-3.1pct），火锅赛道逆风环境下修炼内功、提升盈利能力。
子行业梳理：1）咖啡&茶饮：市场规模CAGR（2024-2028年）预计达16%+、系成长性最强赛道，下沉扩张&加盟助力、拓店扩份额依旧是行业共识，2024年末门店数同比霸王茶姬（+83%）＞瑞幸（+38%）＞蜜雪（+24%）＞星巴克中国（+10%）＞古茗（+10%）＞奈雪（+9%）＞茶百道（+8%）；同店销售除霸王茶姬外均有个位数至低双位数幅度下滑，其中霸王茶姬（大单品战略）&蜜雪集团（强供应链赋能）逆势下经调净利率仍逆势走高；2）快餐：下沉&加盟助力下，门店扩张同样系收入增长核心驱动，借力外卖下同店边际也有助力，2024年末门店数同比达势股份（+31%）＞肯德基（+13%）＞必胜客（+12%），其中达势股份凭借首店效应连续31季度实现同店正增；百胜中国交易量同比维持增长，驱动同店销售额降幅收窄；3）火锅：仍系中式正餐最大规模品类，但市场规模增速趋于平稳2024-28年CAGR预计约7.2%。2024年火锅品牌更加重视修炼内功、优化经营效率，赛道收入增速慢于大盘、但经营效率提升显著；4）中式正餐（火锅除外）：同店销售普遍承压，收入增长更多依赖门店扩张。2024年末门店数同比绿茶集团（+33%）＞小菜园（+24%）＞广州酒家（+16%）＞太二（+10%）＞九毛九西北菜（-8%）。部分细分赛道休闲餐饮龙头维持逆势扩店、门店调改，此外如小菜园等借力外卖业务增厚单店收入。
风险提示：消费力复苏不及预期；食品安全风险；行业竞争加剧；加盟商质量控制不力损害品牌形象；门店扩张导致现金流承压。
低空经济产业链格局初显，国内市场规模潜力巨大。我国低空经济供应链已形成“上游自主突破、中游协同攻关、下游标准引领”的全链条发展格局，以eVTOL、无人机整机制造为核心，产业链呈现技术快速迭代与订单落地的产能扩张态势。从未来大规模商业化的潜力来看，测算中期存量国内旅游观光场景、通勤场景可分别带来2.4万架和8.5万架的eVTOL需求，整机存量销售市场规模超2500亿。
动力系统是低空经济产业链的核心环节。从eVTOL零部件价值量来看，以电机和电控为主要组成部分的动力系统在eVTOL核心结构中的集成成本占比最大。根据Lilium公司的数据，eVTOL的动力系统占比约为40%。eVTOL动力系统市场规模主要以eVTOL整机需求规模为基准。以2500亿整机存量销售市场规模以及eVTOL成本结构测算，中期存量eVTOL动力系统市场空间可达1000亿元的水平。
航空动力系统主要分为传统航空动力系统和电推进系统，传统民航客机、军用战机等多采用传统航空动力系统。传统航空动力系统以燃油发动机为核心，技术成熟，能够提供高功率输出，适合长时间和大载重的飞行，如支线通航、农林作业和中远距货物运输，但具有高能耗、高排放和高噪音问题。传统航空动力系统主要包括活塞发动机、涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机和涡轮轴发动机等
低空飞行器动力系统包括动力电机、电调（电控）及螺旋桨。电机是动力系统核心零部件，主要作用是将电能转换为机械能，从而产生升力和推力。无刷直流电机广泛应用于小型和中型无人机，永磁同步电机因更高的功率密度和高扭矩密度成为eVTOL电机的首选。低空飞行器的混合动力系统因其更好的商业应用效果逐渐兴起，而纯电推进系统未来有望成为eVTOL和无人机动力系统长期主流选择。
eVTOL电机适航认证是市场准入的关键门槛，新能源汽车电机公司率先受益。eVTOL电机适航技术壁垒高，认证时间长。国内一些主流新能源汽车电机已经满足eVTOL所需的部分技术标准，这使得原本专注于电动汽车电机生产的企业具备了进入eVTOL电机市场的技术基础，开始积极布局电动航空领域。国内多家eVTOL电机企业产品处于早期研发和合作阶段，与主机厂共同推进适航认证。
风险提示：1、估值风险；2、盈利预测风险；3、低空经济发展不及预期的风险。
SaaS板块传统需求底部企稳，增速从高点回落至中双位数增长区间，净新增ARR同比下降。24Q4实际业绩与此前指引比较、超预期的企业比例有所下降（详细参考P5图）。从净新增ARR看全年环比增长表现良好，但24Q4净新增ARR低于2023年第四季度。从业绩增速看，整个软件领域的季度收入同比增长已从高点大幅下降，但已开始稳定到中双位数水平。自由现金率处在历史高位水平、达到22%，说明过去两年SaaS公司通过减少支出、裁员等举措大幅降本增效、提升盈利水平。目前留存率有所下降、稳定在110%，说明24年整体下游客户的支出同比增长有所放缓。
AI产品创新周期带来新的增长动力，同时短期带来利润端压力。经历两年多AI技术的发展，SaaS企业纷纷进行IT投入、推出适应于自身场景的AI功能，产品迭代加速。对SaaS企业而言，AI有加速软件功能开发、扩大客户采购项目单价、提升ARPU的趋势，如 Palantir表示其AI平台AIP推动新客户获取，美国商业客户数量近三年增长近5倍；Gitlab在24CYQ4含Duo（AI功能）的交易中，Duo的ARR约占总ARR的三分之一。同时，AI功能的实施推广也将带来利润端压力。如：Duolingo 表示由于推动Max的产品创新和用户渗透，25年毛利率将有同比170个基点下滑。
SaaS股价波动性较高，受到宏观经济、利率与企业消费信心影响。Trump政府不明朗的政策给企业未来投入带来不确定性，建议紧跟美联储降息节奏。由于SaaS企业商业模式主要依赖于经常性现金流，在估值模型中受流动性、利率影响较大，同时业绩增长节奏与宏观、企业支出周期挂钩。川普当选后推行一系列贸易保护主义政策，导致商业和消费者信心下滑、宏观经济不确定性增加，投资者风险偏好下降，美股SaaS股价回撤明显。同时，美联储降息延缓、通胀预期和政府赤字扩大、减税红利释放动能边际减弱等，进一步压低了美股SaaS增长预期。
风险提示:AI产品进度以及性能不及预期的风险、AI技术发展不及预期的风险、下游需求不及预期、宏观经济波动。
美国开启全球关税加征，对中国额外关税加征已到125%。4月3日，美国宣布“对等关税”计划，对所有进口商品征收10%的基础关税，并对特定国家征收额外关税，其中对中国加征34%，加征后对中国关税税率累计达54%。4月9日，美国将对华关税税率提高至125%，对75个贸易伙伴国暂停实施“对等关税”90天。
美国出口占我国家电内外销规模的比例预估不足8%。海关总署数据显示，2024年我国空调/冰箱/洗衣机/电视/吸尘器/微波炉的出口额中，出口美国的占比分别为10.3%/17.3%/8.3%/20.2%/17.6%/34.0%，合计占比为16.5%。2024年我国家电内销规模达到8668亿元，外销规模达到7122亿元。假设家电外销规模中，对美出口额占比为16.5%，则2024年我国家电对美出口额为1173亿元，占我国家电内外销规模的7.5%。
美国家电对外依赖度较高，我国占美国家电进口额的20%+。美国家电行业对进口依赖度较高,以美国进口额/2023年对应品类的零售额计算，美国电视、冰箱、吸尘器的进口依赖度较高，基本在50%及以上；洗衣机、微波炉的比例在20%左右。对比2017年未加关税时期来看，美国家电对外依赖度并未明显改善。在美国的家电进口额中，来自中国的进口占比，白电在20%左右，电视及吸尘器占比在30%左右，微波炉占比达到90%。
白电整体对美收入敞口仅为个位数：美的集团2024年对美收入占比在6%-7%，预计可通过南美产能覆盖美国需求；海尔智家2024年美洲收入占比为28%，公司收购的GEA在美国及墨西哥拥有大量产能，预计能满足北美80%的需求，其余需求预计东南亚等生产基地能逐步满足；格力电器、海信家电美国收入占比不足3%，影响较低；TCL智家预计美国收入占比不足5%，目前正规划东南亚产能以供应美国等海外市场。
黑电头部企业在海外产能布局充分：全球电视机面板产能主要集中在国内，美国本土几乎没有完整的电视机制造能力，对外依赖度高。国内头部电视企业海信视像、TCL电子在墨西哥、越南等地拥有较为充足的产能布局，能完全覆盖对美出口需求，预计受中美关税影响较小。
厨电龙头企业如老板电器、华帝股份等出口占比不高，对美收入敞口较低，预计受关税影响不大。部分小家电企业出口占比较高，但较早在海外有生产基地布局，如新宝股份、泉峰控股等，目前也在加大海外产能布局，预计整体影响有限。大部分小家电企业，如苏泊尔、小熊电器等，海外营收占比较低，对美收入敞口有限，受关税影响小。
只考虑工人时薪差异，家电在美生产成本比国内高50%-100%。美国工人时薪约为国内的9倍，以小家电人工成本占比接近13%的比例计算，在美生产的出厂成本比国内高103%；以白电人工成本占比超过6%的比例计算，在美生产的出厂成本比国内高49%。考虑到工人效率、管理成本、厂房建设成本、合规成本等在美国较国内也有很大的差距，预计实际生产成本会更高。
风险提示：关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险、海外业务运营风险、行业竞争加剧、国内外家电需求波动、原材料及汇率大幅度波动。
